SEC v Telegram: придётся переквалифицироваться в управдомы?

Кирилл Черновол Кирилл Черновол Эксперт Центра Россия-ОЭСР опубликовано в Финансовые рынки · Цифровая экономика
SEC v Telegram: придётся переквалифицироваться в управдомы?

11 октября 2019 г. Комиссия по ценным бумагам США (SEC) подала жалобу против Telegram, указав, что предложения заключить соглашения о покупке Gram являлись, по сути, предложением купить ценные бумаги. SEC добивается предписания, запрещающего компании выпускать Gram.

Обещал SAFT – считай, женился

В недавнем заявлении, дополняющем претензии к Telegram, SEC, среди прочего, обратила внимание на то, что Telegram планировал осуществлять продажу токенов в первом квартале 2018 года в форме простых соглашений о будущем приобретении токенов (Simple Agreement for Future Tokens, SAFT). Для SEC это равнозначно признанию того, что уже в 2018 году Telegram планировал продавать свои токены, которые могут быть ценными бумагами, без соответствующей регистрации в SEC. В соответствии с законодательством о ценных бумагах США, одной из разновидностей ценных бумаг является «инвестиционный контракт, а практика SEC показывает, что SAFT рассматриваются ведомством как инвестиционные контракты и, следовательно, на SAFT может распространяться законодательство о ценных бумагах.

Усугубляет ситуацию тот факт, что SEC не делает различия между соглашениями о будущем приобретении токенов и приобретением самих токенов. В ответ на заявления Telegram о том, что после выпуска Gram вне привязки к контрактам будет представлять собой виртуальную валюту, ведомство ответило, что то, чем Gram являлся бы после выпуска, не отменяет того факта, что Gram продавали без регистрации в качестве ценной бумаги в 2018 году. Логика SEC такова, что заключение SAFT и продажа токенов – это одно и то же, а следовательно, если признать токен ценной бумагой, то заключение SAFT тоже будет считаться продажей ценных бумаг. Чтобы понять, почему это не так, и почему это важно, нужно разобраться в том, зачем создавался инструмент SAFT.

Зачем был нужен SAFT?

Целью создания SAFT было проведение ICO в случаях, когда предлагаемые к покупке вещные (приобретаемые не в инвестиционных целях, а в целях обмена на вещь или услугу) токены (utility tokens) на момент предложения не подтверждали прав на какую-либо вещь или услугу, но могли подтверждать их в будущем (так называемые предфункциональные вещные токены). Поскольку такие токены не дают вещных прав на момент продажи, но будут их давать в будущем, они отвечали критерию Howey-теста о разумном ожидании получения выгоды за счёт усилий других лиц, что в совокупности с другими критериями (фактом инвестирования денег и наличием общего предприяитя) позволяло определять префункциональные вещные токены как ценные бумаги. Для того, чтобы иметь возможность заключать соглашения о продаже вещных токенов в будущем (иными словами, проводить ICO), которые не определялись бы как ценные бумаги, был разработан инструмент SAFT.

Заключение SAFT в отношении предфункциональных токенов, по мнению разработчиков данного инструмента, «скорее всего» будет соответствовать критериям ценной бумаги по Howey-тесту. Но что касается SAFT по функциональным токенам, этот инструмент, по мнению разработчиков, позволяет обезопасить ICO от претензий SEC, поскольку такие токены будут планироваться к приобретению не из ожидания получить выгоду в будущем, а с целью приобрести за токены те или иные блага, а «усилия» по генерированию ценности токенов прилагаются до их приобретения – следовательно, SAFT в отношении utility tokens не отвечает некоторым из критериев Howey-теста. По этому поводу бывший американский регулятор Гэри Генслер и профессор права Джошуа Фэрфилд на публиных слушаниях в Сельскохозяйственном комитете Палаты представителей заявили, что, действительно, на разных этапах существования правовая природа токена меняется, например, на «предфункциональной» стадии его продажа может считаться инвестиционным контрактом и, соответственно, на него будет распространяться регулирование по ценным бумагам, но как только токен начнёт использоваться в децентрализованной сети в качестве utility-токена, он перестает быть ценной бумагой. Данный вывод стал одним из ключевых на комитетских слушаниях 18 июля 2018 года.

Согласно известной речи Уильяма Хинмана в 2018 году, единственный случай, когда токен может не являться ценной бумагой – это ситуация, когда сеть, в которой функционируют токены, децентрализована, а основной мотивацией приобретать токены становится последующее приобретение за них товаров или услуг. При такой ситуации покупатели не могут разумно ожидать, что некое лицо или группа лиц смогут прилагать управленческие или предпринимательские усилия по поддержанию ценности токена.

Telegram называл Gram ценной бумагой

Стремясь подтвердить свою позицию о том, что Gram – это ценная бумага, SEC приводит выдержки из писем Telegram инвесторам, в которых содержится информация о «продаже Gram», а не о продаже долей прав на получение Gram в будущем. Также SEC ссылается на переписку с инвесторами, в которой слова «Gram» и «securities» - «ценные бумаги» - использовались в качестве равнозначных. SEC указала, что, хотя Telegram не обращался к компаниям напрямую с предложением приобрести Gram, велась речь о торговле токенами на биржах в том контексте, что биржи дадут возможность пользователям приобрести Gram. Это свидетельствует о намерении Telegram публично продавать Gram – а значит, не может быть применено правило 506(b), исключающее из определения ценных бумаг те активы, которые не предлагаются к покупке публично, а предлагаются только аккредитованным инвесторам и неаккредитованным числом до 35.

Еще в 2017 году SEC выпустила «предупреждение» для инвесторов, где указала, что неважно, как называется токен: криптовалютой, ценной бумагой или контрактом – ICO всегда рискует попасть под регулирование о ценных бумагах. Поэтому не важно, как именно называются токены, важно то, являются ли такие токены по своим признаком инвестиционным контрактом. Более того, если в переписке токены назывались ценными бумагами, то инвесторы должны были задать вопрос о регистрации токенов в SEC.

Telegram собирался продавать Gram публично, но об этом не рекомендуется говорить вслух

SEC также отметила активное общение Telegram с рядом платформ по торговле цифровыми активами – в частности, с платформами Bitmex, Coinbase, eToro, Binance и другими. В переписке с инвесторами сотрудник Telegram Шьям Парех заявлял о подготовке к листингу и ведущихся переговорах с рядом крупных криптобирж. В сентябре 2019 г. компания Gram Vault подала бирже Bittrex запрос на листинг Gram. Сразу после закрытия первого раунда предложений Gram была открыта вторичная продажа токенов, SEC подчёркивает, что Telegram было известно как об интересе инвесторов, так и о предлагаемых ценах за Gram. На такое общение обращается внимание в силу того, что оно прямо свидетельствует о намерении Telegram публично продавать Gram.

Также отдельно отмечается, что Telegram оплачивал услуги промоутеров (в частности, компаний ATON и DaVinci) для поиска новых инвесторов. Впрочем, из приведенных SEC материалов не следует, что промоутеры рекламировали Gram публично – а значит, правило 506(b) в данном случае не нарушалось.

SEC также отмечает, что Telegram не предоставлял инвесторам никакой финансовой или аудиторской информации. В одной из переписок с инвестором сооснователь Blackmoon FG Илья Перекопский прямо отказался предоставлять информацию о пользовательской базе мессенджера Telegram. При этом, согласно указанному выше правилу 506(b), для того, чтобы воспользоваться исключением и не регистрировать токен в качестве ценной бумаги, компания должна раскрывать полную информацию о первичном предложении токенов инвесторам. Кроме того, предоставление таких сведений позволило бы SEC сделать вывод о том, что Telegram раскрывает сведения, позволяющие оценить инвестиционную привлекательность Gram.

Были основания считать Gram прибыльной инвестицией

Несмотря на отсутствие раскрываемой информации, SEC делает вывод о том, что инвесторы имеют разумное основание полагать, что инвестиции в Gram будут прибыльными, и ожидать, что прибыльность Gram будет напрямую связана с усилиями Telegram после запуска токенов. Так, один фонд, осуществляющий инвестиции в цифровые активы и блокчейн, заявил о зависимости рыночной цены на Gram от числа активных пользователей мессенджера Telegram, прогнозируя цену в 2,67 долларов США в первый год, до 4,51 доллара США к пятому году. Данный довод свидетельствует о том, что инвесторы, зная о прогнозируемом повышении цены токена, могли разумно ожидать получения прибыли за Gram, поэтому Gram подходит под критерий Howey-теста о разумном ожидании прибыльности.

В соответствии с Howey Test, свидетельство о том, что инвестор полагается на усилия других лиц - в данном случае разработчиков Telegram - может указывать на то, что токены проекта являются ценными бумагами. Следует, однако, иметь в виду, что SEC в данном вопросе использует концепцию «активных участников» (AP), которым может стать сам ICO проект, а также любое лицо, например, промоутер, спонсор или другая третья сторона (или аффилированная группа третьих сторон), которые предпринимают управленческие усилия, влияющие на успех предприятия, а инвесторы разумно ожидают получение прибыли от таких усилий. Вопрос о том, полагается ли покупатель на усилия других, фокусируется на двух ключевых аспектах: по каким признакам можно определить, что инвестор полагается на усилия АР; и являются ли такие усилия «бесспорно значимыми и теми необходимыми управленческими усилиями, которые влияют на успех предприятия», в отличие от усилий, которые носят более служебный характер? SEC отмечает, что чем сильнее выражено такое присутствие AP, тем вероятнее, что покупатель токена полагается на «усилия других».

Подробный разбор концепции активного участника доступен по ссылке: https://oecd-russia.org/analytics/kak-otlichit-token-ot-investitsionnogo-kontrakta-obzor-novogo-razyasneniya-sec.html

TON не готов, и это проблема

Другая претензия SEC к Telegram состоит в том, что потенциальные пользователи не смогут оценить безопасность и эффективность блокчейна TON, при этом в заявлении отмечается, что, исходя из анализа опубликованного кода, нет свидетельств полноценной технической готовности к работе и безопасности TON. Telegram в своих заявлениях отмечал, что «сохраняет за собой право распоряжаться 42% Grams, не проданных в предложении» и «право менять характеристики проекта TON, в том числе кошелька TON, TON Foundation и роли Telegram в валидации нодов блокчейн». SEC оценивает готовность технической инфраструктуры выпуска токенов для квалификации ICO. Так, например, в деле в отношении компании Munchee, где компания планировала создание «экосистемы» для увеличения стоимости токенов, токен был квалифицирован как ценная бумага.

Руководство SEC по анализу цифровых активов на наличие признаков инвестиционного контракта содержит ряд признаков, наличие которых может свидетельствовать о том, что цифровой актив не отвечает критериям Howey-теста. Одним из таких признаков является возможность для владельцев цифрового актива использовать его по назначению в рамках платформы – в частности, если ICO проект уже создал всю инфраструктуру для реализации токенов. Также, если цифровой актив может быть использован только для покупки товаров или услуг в сети, то даже если цифровой актив предлагается или продается покупателям в количествах, превышающих разумное использование, или же, например, существует ограниченный рынок вторичной продажи, который довольно ограничен и не позволяет значительно увеличивать стоимость токена, то такие токены вряд ли подпадают под регулирование ценных бумаг.

«И вообще он волатильный…»

Что касается продажи Gram, Telegram заявил, что «TON Foundation будет определять, продавать ли Gram, по результатам сравнения ориентирных цен и текущих рыночных цен на Gram». SEC считает, что этого недостаточно для обеспечения стабильности рыночной цены Gram. По мнению ведомства, подверженность цифровых активов, таких как Gram, периодам «кластеризации волатильности» (когда значительные и незначительные изменения, например, в цене, следуют за аналогичными друг другу, образуя «кластеры»), а также их повышенная частота экстремальной прибыльности не позволяют им выполнять функцию валюты. Так SEC выразила свою позицию не только относительно природы Gram как ценной бумаги, но и относительно экономических перспектив токенов как валюты.